تقييم الشركات: 7 اسباب تجعل ضرب الارباح في مكرر لا يعطيك قيمة شركتك الحقيقية
يقول لك صديقك: شركتك تحقق ارباحا قدرها 2 مليون ريال سنويا، والشركات المشابهة تباع عند مكرر 8 مرات الارباح، اذا قيمة شركتك 16 مليون ريال. تبدو العملية بسيطة جدا، اليس كذلك؟
لكن هل تقييم الشركات يتم فعلا بهذه الطريقة؟ وهل يمكن اختصار قيمة شركة كاملة في عملية ضرب واحدة؟ وهل المكرر الذي استخدمه صديقك مناسب لنشاط شركتك وحجمها ومخاطرها وديونها ومعدل نموها؟
الاجابة المختصرة: المكررات اداة مهمة جدا في تقييم الشركات، لكن استخدامها بطريقة خاطئة قد ينتج قيمة بعيدة تماما عن القيمة الاقتصادية الحقيقية للشركة.
المشكلة ليست في استخدام المكرر نفسه، بل في معرفة: اي مكرر نستخدم؟ وعلى اي رقم نطبقه؟ ومن اين حصلنا على المكرر؟ وهل الشركات التي استخرجنا منها المكرر قابلة للمقارنة فعلا؟ وهل الناتج يمثل قيمة النشاط ام قيمة حصة المالك؟
في هذا المقال من سليمان للتقييم نشرح بصورة عملية لماذا لا يكفي ان تقول: اضرب الارباح في مكرر معين لتحصل على قيمة الشركة، وكيف يتم استخدام المكررات بصورة اكثر مهنية ضمن اعمال تقييم الشركات.
جدول المحتويات
- هل المكرر طريقة صحيحة في تقييم الشركات؟
- اين الخطأ في ضرب الارباح في مكرر؟
- الفرق بين قيمة المنشأة وقيمة حقوق الملكية
- اي مكرر نستخدم في تقييم الشركات؟
- مثال عملي على خطورة استخدام المكرر مباشرة
- هل كل الشركات تصلح للمقارنة؟
- لماذا نحتاج الى تسويات قبل استخدام المكرر؟
- الخلاصة
هل المكرر طريقة صحيحة في تقييم الشركات؟
نعم. استخدام المكررات من الاساليب المعروفة والمستخدمة في تقييم الشركات ضمن منهج السوق. الفكرة الاقتصادية منطقية: اذا كانت شركات مشابهة يتم تداولها او تنفيذ صفقات عليها عند مستويات معينة بالنسبة الى المبيعات او الارباح، فمن الممكن الاستفادة من هذه البيانات للوصول الى مؤشر عن قيمة الشركة محل التقييم.
لكن كلمة مشابهة هنا هي جوهر الموضوع كله.
شركة تحقق مبيعات 20 مليون ريال ليست بالضرورة مساوية لشركة اخرى تحقق المبيعات نفسها. الاولى قد تحقق هامش EBITDA قدره 25% وتنمو سنويا بنسبة مرتفعة ولا تحمل ديونا كبيرة، بينما الثانية تحقق هامشا 8% وتعاني من مديونية مرتفعة وتراجع في المبيعات.
لذلك فان تقييم الشركات بالمكررات لا يعني اختيار رقم من الانترنت ثم ضربه في ارباح الشركة.
يمكنك الاطلاع ايضا على مقالنا حول
شركة تقييم: كيف تؤثر تقييماتك على فرصك في افضل عروض التمويل؟
لفهم دور المكررات السوقية بصورة اوسع.
اين الخطأ في جملة اضرب ارباحك في مكرر 8؟
اول سؤال يجب ان تسأله لصديقك هو: مكرر 8 لايه بالضبط؟
هل يقصد مكرر صافي الربح P/E؟ ام مكرر قيمة المنشأة الى EBITDA؟ ام مكرر قيمة المنشأة الى المبيعات EV/Sales؟ هذه ليست مسميات مختلفة لنفس العملية، بل لكل واحد منها مفهوم وطريقة استخدام مختلفة.
في تقييم الشركات توجد عدة مكررات يمكن استخدامها حسب طبيعة النشاط والمرحلة التي تمر بها الشركة، ومن اشهرها:
- EV/Sales: قيمة المنشأة مقارنة بالمبيعات.
- EV/EBITDA: قيمة المنشأة مقارنة بالارباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والاطفاء.
- P/E: قيمة حقوق الملكية مقارنة بصافي الربح.
- P/Sales: قيمة حقوق الملكية مقارنة بالمبيعات.
- P/BV: قيمة حقوق الملكية مقارنة بالقيمة الدفترية لحقوق الملكية.
وبالتالي فان مجرد القول بان مكرر القطاع 6 او 8 او 10 لا يكفي لاتخاذ قرار في تقييم الشركات. يجب اولا معرفة تعريف هذا المكرر وطريقة حسابه والفترة المالية المستخدمة ومصدر البيانات وطبيعة الشركات الداخلة في العينة.
اهم نقطة: هل الناتج قيمة الشركة ام قيمة المالك؟
هذه من اكثر الاخطاء خطورة عند استخدام المكررات في تقييم الشركات.
بعض المكررات تعطيك قيمة المنشأة Enterprise Value، بينما مكررات اخرى تقود الى قيمة حقوق الملكية Equity Value.
على سبيل المثال، عندما تستخدم EV/EBITDA وتضرب EBITDA الشركة في المكرر المناسب، فان الناتج المبدئي يمثل قيمة المنشأة وليس بالضرورة المبلغ الذي يحصل عليه المالك عند بيع حصته.
بصورة مبسطة، ننتقل عادة من قيمة المنشأة الى قيمة حقوق الملكية من خلال المعادلة التالية:
قيمة حقوق الملكية = قيمة المنشأة – صافي الدين + او – التسويات الاخرى ذات العلاقة
لذلك اذا كانت الشركة تحمل ديونا مالية كبيرة، فلا يصح ان تضرب EBITDA في المكرر ثم تقول للمالك: هذه قيمة حصتك.
مثال مبسط
افترض ان EBITDA المعدل للشركة يبلغ 4 ملايين ريال، وبعد دراسة شركات المقارنة توصلنا الى مكرر EV/EBITDA مناسب قدره 6 مرات.
اذن:
4 ملايين × 6 = 24 مليون ريال قيمة منشأة
لكن الشركة عليها ديون مالية قدرها 9 ملايين ريال ولديها نقد زائد قدره 2 مليون ريال. في المثال المبسط يصبح صافي الدين 7 ملايين ريال.
24 مليون – 7 ملايين = 17 مليون ريال قيمة حقوق ملكية مبدئية
هنا يظهر الفرق بوضوح. الشخص الذي استخدم المكرر مباشرة قد يقول ان الشركة تساوي 24 مليون ريال، بينما القيمة المبدئية التي تخص المساهمين بعد اخذ صافي الدين في الاعتبار تصبح 17 مليون ريال، قبل النظر في اي تسويات اخرى لازمة.
وهذا احد الاسباب التي تجعل تنفيذ تقييم الشركات يحتاج الى فهم ما الذي يقيسه المكرر قبل استخدامه.
اي مكرر نستخدم في تقييم الشركات؟
لا يوجد مكرر واحد يصلح لجميع الحالات. اختيار المكرر يعتمد على طبيعة الشركة ومرحلتها وربحيتها وهيكلها المالي ومدى استقرار نتائجها.
EV/Sales
يمكن ان يكون مفيدا في تقييم الشركات التي تكون المبيعات فيها مؤشرا مهما، خصوصا عندما تكون الارباح الحالية منخفضة او سالبة ولكن النشاط لديه حجم ايرادات يمكن مقارنته بشركات اخرى.
لكن استخدام EV/Sales يحتاج الى حذر شديد. شركتان تحققان 50 مليون ريال مبيعات قد تختلفان بصورة كبيرة اذا كانت الاولى تحقق هامش EBITDA قدره 20% والثانية تحقق 3% فقط.
EV/EBITDA
يعد من المكررات المهمة في كثير من اعمال تقييم الشركات لانه يركز بصورة اكبر على الاداء التشغيلي قبل اثر التمويل والضرائب والاستهلاك والاطفاء.
لكنه لا يستخدم بصورة آلية ايضا. يجب فحص جودة EBITDA واجراء التسويات اللازمة للوصول الى مستوى تشغيلي قابل للاستمرار.
P/E
يعتمد على صافي الربح ويربطه مباشرة بقيمة حقوق الملكية. لكنه قد يكون مضللا عندما يكون صافي الربح متاثرا بمصاريف او ايرادات غير متكررة او باختلاف كبير في هيكل التمويل.
ولهذا لا يوجد في تقييم الشركات شيء اسمه: شركات قطاعك مكررها 8، اذن اضرب ارباحك في 8 وانتهى الامر.
ولمزيد من التفاصيل حول اختلاف المعايير المالية والاقتصادية يمكنك قراءة:
شركة تقييم: من النمو السريع الى الاستدامة المالية كيف تختلف معايير تقييم الشركات الناشئة والكيانات الاقتصادية الكبرى؟
مثال عملي: شركتان تحققان الربح نفسه فهل لهما القيمة نفسها؟
افترض ان لدينا شركتين، كل منهما تحقق صافي ربح سنوي قدره 3 ملايين ريال.
قال لك صديقك ان المكرر المناسب هو 7 مرات، وبالتالي:
3 ملايين × 7 = 21 مليون ريال
هل يعني ذلك ان الشركتين قيمتهما 21 مليون ريال؟
ليس بالضرورة.
قد تكون الشركة الاولى تحقق نموا سنويا قويا، ولديها عقود طويلة الاجل، وتدفقات نقدية مستقرة، ومديونيتها منخفضة، وعملاؤها متنوعون ولا تعتمد على عميل واحد.
بينما قد تكون الشركة الثانية تعتمد على عميل يمثل 60% من ايراداتها، وتحمل ديونا مرتفعة، وهوامشها في انخفاض، وجزء من ارباح السنة الحالية نتج عن دخل غير متكرر.
من غير المنطقي ان يؤدي تقييم الشركات الى القيمة نفسها لمجرد ان صافي الربح المحاسبي للشركتين متساو.
وهنا تظهر اهمية دراسة المخاطر والنمو وجودة الارباح قبل اختيار المكرر المناسب.
الربح المحاسبي ليس دائما الربح الذي نستخدمه في التقييم
من الاخطاء الشائعة ايضا اخذ صافي الربح من القوائم المالية واستخدامه مباشرة. في كثير من حالات تقييم الشركات نحتاج اولا الى تحليل النتائج التاريخية وتحديد البنود غير المتكررة.
على سبيل المثال قد يتضمن العام محل الدراسة ربحا من بيع اصل ثابت، او مصروفا استثنائيا لن يتكرر، او رواتب ملاك تختلف بصورة جوهرية عن المستوى الاقتصادي الطبيعي، او معاملات مع اطراف ذات علاقة تحتاج الى فحص.
لهذا نصل في كثير من الحالات الى مفهوم الارباح المعدلة او Normalized Earnings قبل تطبيق المكرر.
وهذا يفسر لماذا قد تختلف نتيجة تقييم الشركات المهني عن الحساب السريع الذي يقوم به صاحب الشركة او احد اصدقائه باستخدام رقم الربح الظاهر في القوائم المالية.
كيف نختار الشركات المقارنة عند تقييم الشركات؟
بعد تحديد المكرر المناسب، نصل الى خطوة لا تقل اهمية وهي اختيار الشركات التي سنقارن بها. وهنا يقع خطا شائع في تقييم الشركات، وهو البحث عن اي شركة تعمل في القطاع نفسه ثم استخدام مكررها باعتباره مكرر السوق.
وجود شركتين في النشاط نفسه لا يعني انهما متشابهتان اقتصاديا. عند اختيار شركات المقارنة ننظر الى عدة عوامل مثل طبيعة النشاط، مصادر الايرادات، حجم الشركة، معدل النمو، هوامش الربحية، المخاطر التشغيلية، التركز في العملاء، الانتشار الجغرافي، وهيكل راس المال.
على سبيل المثال، لا يكون منطقيا في تقييم الشركات مقارنة شركة محلية صغيرة تعمل في مدينة واحدة بشركة مدرجة لديها عشرات الفروع وانتشار اقليمي، ثم استخدام مكرر الشركة المدرجة كما هو دون تحليل او تعديل.
ولهذا فان جودة منهج السوق تعتمد بدرجة كبيرة على جودة عينة المقارنة نفسها. كلما كانت الشركات المقارنة اقرب اقتصاديا وتشغيليا الى الشركة محل التقييم، اصبح المكرر المستخرج منها اكثر دلالة.
القطاع وحده لا يكفي
تخيل شركتين تعملان في قطاع المطاعم. الاولى تمتلك علامة قوية و20 فرعا وتحقق هامش EBITDA مرتفعا، بينما الثانية لديها 3 فروع فقط وتعتمد بصورة كبيرة على الخصومات والتطبيقات الخارجية لجذب العملاء.
هل من المنطقي ان نعطي الشركتين المكرر نفسه لمجرد ان النشاط المسجل لكل منهما هو المطاعم؟
بالطبع لا. لذلك عند تقييم الشركات نبحث عن التشابه الاقتصادي وليس مجرد التشابه في اسم النشاط.
ونفس الفكرة تنطبق على شركات التقنية والخدمات اللوجستية والتجزئة والتعليم والصناعة وغيرها. قد تعمل شركتان تحت التصنيف نفسه، بينما تختلفان جذريا في النمو والربحية والمخاطر.
هل نستخدم متوسط المكررات ام الوسيط؟
لنفترض اننا اخترنا خمس شركات مقارنة وكانت مكررات EV/EBITDA الخاصة بها 5.2 و5.8 و6.1 و6.4 و12.5 مرة.
اذا استخدمنا المتوسط الحسابي فقد يؤدي المكرر المرتفع 12.5 الى رفع النتيجة بصورة ملحوظة. هنا قد يكون استخدام الوسيط Median اكثر تعبيرا عن المستوى المركزي للعينة، خصوصا عند وجود قيم متطرفة.
لكن هذا لا يعني ان الوسيط يستخدم دائما بصورة آلية في تقييم الشركات. المطلوب اولا معرفة سبب وجود المكرر المرتفع او المنخفض. فقد يكون هناك سبب اقتصادي حقيقي مثل معدل نمو استثنائي او هامش ربح مختلف او حدث مؤثر في الشركة.
المقيم لا يختار المتوسط او الوسيط لان احدهما يعطي قيمة اعلى او اقل، بل يختار المؤشر الذي يعكس بيانات السوق بصورة اكثر منطقية في ضوء خصائص العينة.
هل مكرر شركة مدرجة يصلح مباشرة لشركتك الخاصة؟
هذه نقطة مهمة جدا في تقييم الشركات. الشركات المدرجة تتمتع عادة بدرجة اعلى من السيولة والافصاح وسهولة تداول الملكية مقارنة بالشركات الخاصة غير المدرجة.
كما ان الشركة المدرجة قد تكون اكبر حجما واكثر تنوعا من حيث العملاء والمنتجات والمناطق الجغرافية، وقد تتمتع بقدرة اكبر على الوصول الى التمويل.
لذلك لا يصح دائما ان نرى شركة مدرجة تتداول عند EV/EBITDA قدره 9 مرات ثم نقول ان شركتنا الخاصة تستحق المكرر نفسه.
في اعمال تقييم الشركات يجب تحليل الفروق بين الشركة محل التقييم والشركات المقارنة، ثم تحديد مدى الحاجة الى تسويات او اختيار نقطة مختلفة داخل نطاق المكررات المستخرجة من السوق.
لماذا يتم تعديل المكرر في تقييم الشركات؟
لنفترض ان نطاق المكررات للشركات المقارنة يتراوح بين 6 و9 مرات EBITDA. السؤال الحقيقي ليس فقط ما هو مكرر القطاع، بل اين تقع شركتك داخل هذا النطاق ولماذا؟
قد تستحق الشركة الاقتراب من الطرف الاعلى من النطاق اذا كانت تتمتع بنمو قوي ومستدام، وهوامش تشغيلية جيدة، وتنوع في العملاء، وتدفقات نقدية مستقرة، ومركز تنافسي قوي.
وفي المقابل قد يكون من المنطقي الاقتراب من الطرف الادنى اذا كانت الشركة صغيرة الحجم، او تعتمد على عميل رئيسي، او تعاني من تذبذب النتائج، او تواجه مخاطر تشغيلية اعلى من الشركات المقارنة.
وهذا ما يجعل تقييم الشركات عملية تحليلية وليس مجرد عملية حسابية.
1. حجم الشركة
الحجم يؤثر على المخاطر. الشركة التي تحقق مبيعات 15 مليون ريال لا تكون بالضرورة في مستوى المخاطر نفسه لشركة مدرجة تحقق مبيعات بمليارات الريالات.
الشركات الاكبر قد تمتلك قاعدة عملاء اوسع، وادارة اكثر تنظيما، ومصادر تمويل متعددة، وقدرة اكبر على تحمل التقلبات الاقتصادية.
لذلك فان استخدام مكرر شركة ضخمة بصورة مباشرة في تقييم الشركات الصغيرة قد يؤدي الى المبالغة في القيمة اذا لم يتم تحليل فروق الحجم والمخاطر.
2. معدل النمو
السوق لا يدفع المكرر نفسه لشركة تنمو بنسبة 5% وشركة اخرى تنمو بنسبة 30% اذا كانت باقي العوامل متقاربة.
النمو المتوقع من اهم العوامل التي تفسر اختلاف المكررات. لكن يجب ان يكون النمو قابلا للاستمرار وليس مجرد قفزة مؤقتة في المبيعات.
ولهذا عند تقييم الشركات لا ننظر فقط الى مبيعات السنة الحالية، بل نحلل الاتجاه التاريخي ومصادر النمو وقدرة الشركة على المحافظة عليه مستقبلا.
3. هامش الربحية
قد تحقق شركتان المبيعات نفسها، ولكن الاولى تحقق EBITDA بنسبة 22% من المبيعات والثانية تحقق 7%. استخدام EV/Sales نفسه للشركتين دون مراعاة فرق الهوامش قد ينتج قيمة غير منطقية.
ولهذا فان المقارنة بين اكثر من مؤشر تساعد في اختبار معقولية نتائج تقييم الشركات.
4. تركز العملاء
اذا كانت 60% من مبيعات الشركة ناتجة عن عميل واحد، فهذه مخاطرة مهمة حتى لو كانت الارباح الحالية ممتازة.
فقدان هذا العميل يمكن ان يغير نتائج الشركة بصورة جوهرية. لذلك يجب فهم جودة الايرادات وليس حجمها فقط عند تنفيذ تقييم الشركات.
5. استدامة الارباح
قد تحقق الشركة EBITDA مرتفعا في سنة معينة نتيجة عقد استثنائي لن يتكرر، او بسبب انخفاض مؤقت في بعض المصروفات، او نتيجة ظروف سوقية غير معتادة.
في هذه الحالة لا يكون من المناسب دائما ضرب EBITDA الحالي مباشرة في مكرر السوق. يجب اولا تحديد المستوى التشغيلي القابل للاستمرار.
TTM ام اخر سنة مالية؟
من النقاط المهمة ايضا تحديد الفترة التي سنطبق عليها المكرر. في بعض حالات تقييم الشركات تكون بيانات اخر اثني عشر شهرا TTM اكثر تعبيرا عن الوضع الحالي للشركة من الاعتماد على سنة مالية قديمة.
على سبيل المثال، اذا كان تاريخ التقييم في سبتمبر وكانت لدينا بيانات فعلية حتى نهاية اغسطس، فقد تكون النتائج المتحركة لاخر 12 شهرا اكثر ارتباطا بتاريخ التقييم من الاعتماد فقط على نتائج السنة السابقة.
لكن الاهم هو الاتساق. اذا كانت مكررات الشركات المقارنة مبنية على بيانات TTM، فيجب الانتباه الى الفترة المستخدمة في المؤشر المالي للشركة محل تقييم الشركات.
فالخلط بين مكرر مستخرج من بيانات حديثة وربح تاريخي قديم يمكن ان يشوه النتيجة.
ماذا لو كانت EBITDA سالبة؟
هنا تظهر مشكلة اخرى. اذا كانت الشركة تحقق EBITDA سالبة، فان استخدام EV/EBITDA يصبح في العادة غير ذي معنى اقتصادي.
لا يمكن القول ببساطة ان مكرر القطاع 7 ثم ضربه في EBITDA سالبة والوصول الى قيمة سالبة للشركة. في هذه الحالات قد نحتاج الى مؤشرات اخرى مثل EV/Sales، بشرط ان تكون المبيعات نفسها مؤشرا اقتصاديا مناسبا وان توجد شركات مقارنة موثوقة.
وهذا الامر يظهر كثيرا في تقييم الشركات الناشئة التي قد تحقق نموا قويا في الايرادات لكنها لم تصل بعد الى الربحية التشغيلية.
يمكنك الاطلاع على:
سليمان للتقييم
للتعرف على منهجيات تقييم المنشآت والشركات في مراحل النمو المختلفة.
طيب لو صديقي جاب المكرر من صفقة بيع شركة مشابهة؟
هذا افضل من اختيار رقم عشوائي، لكنه لا يحل المشكلة بالكامل. بيانات الصفقات السابقة يمكن ان تكون مصدرا مهما في تقييم الشركات، لكن يجب فهم ظروف الصفقة.
هل الصفقة كانت لشراء 100% من الشركة؟ هل تضمنت علاوة سيطرة؟ هل كان المشتري استراتيجيا ولديه منافع خاصة من الاستحواذ؟ هل كانت الشركة المستهدفة في مرحلة نمو استثنائية؟ وهل السعر المعلن يمثل قيمة المنشأة ام قيمة حقوق الملكية؟
كل هذه الاسئلة يمكن ان تغير تفسير المكرر المستخرج من الصفقة.
كما يجب الانتباه الى تاريخ الصفقة، لان ظروف السوق واسعار الفائدة وتوقعات النمو ومستويات المخاطر قد تتغير بمرور الوقت.
هل المكرر المنشور على الانترنت يكفي لتقييم شركتي؟
يمكن استخدام البيانات المنشورة كنقطة بداية للبحث، لكنها ليست بديلا عن التحليل. في تقييم الشركات يجب التحقق من مصدر البيانات وتعريف المكرر وتاريخ القياس وطبيعة العينة.
فقد تجد موقعا يعرض مكرر EV/EBITDA لقطاع كامل، لكن القطاع نفسه يحتوي على شركات تختلف جذريا في الحجم والنمو والاسواق التي تعمل فيها.
كما قد يكون المكرر مبنيا على بيانات تاريخية، بينما انت تستخدم EBITDA متوقعا. هذا الخلط بين المؤشرات التاريخية والمستقبلية قد يؤدي الى نتيجة غير متسقة.
المكرر ليس رقما مستقلا عن القوائم المالية
قبل تطبيق المكرر يجب فهم القوائم المالية للشركة. في تقييم الشركات قد نحتاج الى مراجعة طبيعة الديون والنقد والاصول غير التشغيلية والالتزامات غير الظاهرة مباشرة في الرقم التشغيلي.
كما يجب فحص جودة الارباح، والمعاملات مع الاطراف ذات العلاقة، والبنود غير المتكررة، واي عناصر قد تجعل النتائج المحاسبية مختلفة عن الاداء الاقتصادي الطبيعي للشركة.
ولهذا فان الشخص الذي ينظر فقط الى سطر صافي الربح ثم يضربه في رقم معين يتجاهل جزءا كبيرا من عملية تقييم الشركات.
مثال يوضح لماذا اختيار المكرر اهم من عملية الضرب نفسها
افترض ان EBITDA المعدل لشركة ما يبلغ 5 ملايين ريال.
اذا استخدمت مكرر 5 مرات تصبح قيمة المنشأة 25 مليون ريال. واذا استخدمت مكرر 8 مرات تصبح 40 مليون ريال. واذا استخدمت مكرر 10 مرات تصبح 50 مليون ريال.
نفس الشركة ونفس EBITDA، ولكن الفرق بين اول نتيجة واخر نتيجة يبلغ 25 مليون ريال.
اذن اين تكمن الصعوبة الحقيقية في تقييم الشركات؟ ليست في عملية الضرب، فاي آلة حاسبة تستطيع تنفيذها. الصعوبة الحقيقية هي اثبات لماذا المكرر المناسب لهذه الشركة هو 5 او 7 او 8 او 10 مرات.
وهنا تظهر قيمة التحليل المهني: اختيار شركات المقارنة، وفهم الفروق التشغيلية، وتحليل النمو والمخاطر، وتعديل الارباح، ثم اختبار معقولية النتيجة.
هل الاعتماد على المكرر وحده كاف في تقييم الشركات؟
ليس دائما. المكررات تمثل اداة مهمة ضمن منهج السوق، لكن تقييم الشركات المهني لا يعني بالضرورة الاعتماد على طريقة واحدة ثم قبول نتيجتها دون اختبار.
في بعض الحالات يكون من المناسب مقارنة نتيجة منهج السوق بنتيجة منهج الدخل مثل التدفقات النقدية المخصومة DCF، وفي حالات اخرى قد تكون قيمة الاصول المعدلة ذات دلالة، خصوصا عندما تكون الاصول هي المحرك الاساسي للقيمة.
الهدف ليس استخدام اكبر عدد ممكن من طرق تقييم الشركات، بل اختيار المنهج والطرق التي تتناسب فعلا مع طبيعة الشركة والبيانات المتاحة والغرض من التقييم.
فالشركة المستقرة التي تمتلك تاريخا تشغيليا واضحا وتوقعات مالية يمكن دعمها قد تكون مناسبة لتطبيق DCF، بينما شركة في مرحلة نمو مبكرة قد تحتاج الى تركيز اكبر على بيانات السوق ومؤشرات الايرادات والنمو.
لماذا قد يختلف تقييم الشركات بطريقة DCF عن المكررات؟
من الطبيعي ان تظهر فروق بين نتائج طرق تقييم الشركات. طريقة المكررات تنظر بدرجة كبيرة الى الطريقة التي يسعر بها السوق شركات مشابهة، بينما DCF ينظر الى التدفقات النقدية المستقبلية المتوقعة للشركة ومخاطر تحقيقها.
اذا اعطت طريقة السوق قيمة 30 مليون ريال واعطى DCF قيمة 31 او 32 مليون ريال، فقد يكون التقارب بين النتائج مؤشرا مفيدا عند اختبار المعقولية، بشرط ان تكون الافتراضات والبيانات المستخدمة سليمة.
اما اذا اعطت طريقة قيمة 25 مليون ريال وطريقة اخرى 60 مليون ريال، فلا يكون الحل هو اخذ المتوسط مباشرة. يجب اولا معرفة سبب هذا الاختلاف.
ربما التوقعات المستقبلية متفائلة جدا، او شركات المقارنة غير مناسبة، او المكرر المستخدم مرتفع، او EBITDA يحتاج الى تسويات. لذلك فان اختبار المعقولية جزء مهم من تقييم الشركات.
متى يكون EV/Sales اكثر فائدة؟
قد يكون EV/Sales مفيدا عندما تكون الشركة تحقق ايرادات واضحة ولكن EBITDA لا يزال منخفضا او سالبا، وهي حالة تظهر كثيرا في بعض الشركات الناشئة وشركات التقنية في مراحل النمو.
لكن وجود المبيعات وحده لا يكفي. عند استخدام EV/Sales في تقييم الشركات يجب النظر الى معدل النمو وهوامش الربحية المتوقعة وطبيعة الايرادات ومدى تكرارها وتكلفة الحصول عليها.
فشركة تحقق 20 مليون ريال من ايرادات متكررة بعقود طويلة الاجل قد تختلف جذريا عن شركة تحقق المبيعات نفسها من عمليات غير متكررة.
للمزيد حول هذا النوع من المنشآت يمكنك قراءة
خدمات تقييم الشركات لدى الأفق العربي
والاطلاع على التطبيقات المختلفة لمنهجيات التقييم.
ومتى يكون EV/EBITDA اكثر دلالة؟
عندما تكون الشركة قد وصلت الى مستوى تشغيلي مستقر نسبيا وتحقق EBITDA موجبا وقابلا للاستمرار، يمكن ان يكون EV/EBITDA من المؤشرات المهمة في تقييم الشركات.
الميزة هنا انه يركز على الاداء التشغيلي قبل اثر هيكل التمويل والضرائب والاستهلاك والاطفاء، وهو ما يساعد في المقارنة بين شركات لديها هياكل تمويل مختلفة.
لكن كلمة EBITDA المعدل مهمة جدا. فاذا كانت الارباح التشغيلية تتضمن بنودا استثنائية او غير متكررة، يجب تحليلها قبل تطبيق المكرر.
مثال كامل: من المكرر الى قيمة حصة المالك
لنفترض ان لدينا شركة تحقق مبيعات قدرها 35 مليون ريال وEBITDA معدلا قدره 5 ملايين ريال.
بعد دراسة مجموعة من الشركات المقارنة وتحليل الحجم والنمو والربحية والمخاطر، تم الوصول الى مكرر EV/EBITDA مناسب قدره 6.5 مرة.
قيمة المنشأة = 5 ملايين × 6.5 = 32.5 مليون ريال
هذه ليست بالضرورة قيمة المساهمين.
لنفترض ان الشركة لديها ديون مالية قدرها 8 ملايين ريال ونقد يمكن اعتباره ضمن التسوية للوصول الى حقوق الملكية قدره 3 ملايين ريال. يصبح صافي الدين في المثال المبسط 5 ملايين ريال.
قيمة حقوق الملكية المبدئية = 32.5 مليون – 5 ملايين = 27.5 مليون ريال
اذا كان المطلوب تقييم الشركات لتحديد قيمة حصة مساهم معين، فقد نحتاج بعد ذلك الى تحليل طبيعة الحصة نفسها، ونسبة الملكية، وحقوقها، ومدى السيطرة، وقابلية تداول الحصة، وفقا لغرض التقييم واساس القيمة المستخدم.
وهكذا نرى ان جملة اضرب ارباحك في المكرر لم تكن سوى خطوة واحدة داخل سلسلة كاملة من التحليل.
هل 10% من الشركة تساوي دائما 10% من قيمة الشركة؟
ليس بالضرورة في كل اغراض تقييم الشركات. يجب التمييز بين حساب الحصة بصورة تناسبية وبين تقدير القيمة الاقتصادية لحصة محددة وحقوقها.
قد تكون الحصة محل التقييم حصة مسيطرة، او حصة اقلية، وقد تكون هناك اتفاقية شركاء تمنح حقوقا خاصة لبعض المساهمين. كما قد توجد قيود على نقل الحصص او بيعها.
لذلك يجب قراءة عقد التاسيس واتفاقية الشركاء والحقوق المرتبطة بالحصة قبل الوصول الى النتيجة النهائية اذا كان موضوع المهمة هو تقييم حصة شريك وليس الشركة بالكامل.
ويمكنك الاطلاع على
سليمان للاستشارات
للتعرف على الخدمات المالية والمحاسبية المرتبطة بالشركات والشركاء.
7 اسئلة اسألها لمن يقول لك اضرب ارباحك في مكرر
اذا قال لك شخص ان تقييم الشركات بسيط وان عليك فقط ضرب ارباحك في مكرر معين، اسأله الاسئلة التالية:
- ما نوع المكرر؟ هل هو P/E ام EV/EBITDA ام EV/Sales؟
- من اين جاء المكرر؟ هل من شركات مدرجة ام صفقات سابقة ام مصدر غير موثق؟
- ما الشركات التي دخلت في العينة؟ وهل تشبه شركتي فعلا؟
- هل المكرر تاريخي ام مستقبلي؟ وما الفترة المالية التي يجب تطبيقه عليها؟
- هل الارباح المستخدمة معدلة؟ ام تحتوي على بنود استثنائية وغير متكررة؟
- هل الناتج Enterprise Value ام Equity Value؟
- كيف تمت معالجة الدين والنقد والعناصر غير التشغيلية؟
اذا لم تكن هناك اجابات واضحة لهذه الاسئلة، فالرقم الناتج قد يكون مجرد تقدير سريع وليس تقييم الشركات بالمفهوم المهني.
هل المكرر الاعلى يعني ان شركتي افضل؟
ليس بهذه البساطة. المكرر المرتفع قد يعكس توقعات نمو قوية او مخاطر اقل او هوامش افضل او مركزا تنافسيا اقوى، لكنه قد يعكس ايضا ظروفا سوقية مؤقتة او سعرا مرتفعا في السوق.
لذلك في تقييم الشركات لا نبحث عن اعلى مكرر حتى نرفع قيمة الشركة، ولا عن اقل مكرر حتى نكون متحفظين. المطلوب هو الوصول الى المكرر الاكثر ملاءمة للشركة محل التقييم.
وهذه نقطة مهمة جدا لصاحب الشركة: المقيم لا يصنع القيمة، بل يحاول قياسها.
خطا اخر: اختيار المكرر الذي يعطيني الرقم الذي اريده
احيانا يدخل صاحب الشركة عملية تقييم الشركات ولديه رقم مسبق في ذهنه. مثلا يريد ان تكون شركته بقيمة 50 مليون ريال، فيبدأ البحث عن المكرر الذي يوصله الى هذا الرقم.
هذه العملية معكوسة تماما.
لا نقول ان الشركة يجب ان تساوي 50 مليون ريال ثم نبحث عن مكرر يبررها. بل نحلل البيانات ونختار المنهج المناسب ونحدد الشركات المقارنة والمكررات، ثم نرى الى اي قيمة تقودنا الادلة.
النتيجة يجب ان تكون ناتجة عن التحليل، وليس التحليل مصمما للوصول الى نتيجة محددة مسبقا.
القيمة ليست السعر ايضا
من المهم التمييز بين القيمة الناتجة عن تقييم الشركات وبين السعر الذي قد يتم الاتفاق عليه في صفقة فعلية.
قد يكون هناك مشتر استراتيجي مستعد لدفع سعر اعلى بسبب منافع خاصة يتوقع تحقيقها بعد الاستحواذ، وقد يكون هناك بائع مضطر للبيع بسرعة، وقد تدخل شروط السداد والتمويل والضمانات في التفاوض.
لذلك قد يختلف سعر الصفقة الفعلي عن القيمة المقدرة في تقرير التقييم. وهذا لا يعني بالضرورة ان احد الرقمين خاطئ، بل يجب فهم اساس القيمة وظروف الصفقة.
متى تحتاج فعلا الى تقييم مهني للشركة؟
الحساب السريع بالمكرر قد يكون مفيدا لصاحب الشركة للحصول على تصور اولي جدا، لكنه لا يكفي عندما تكون هناك معاملة او قرار مالي مهم.
تزداد اهمية تقييم الشركات المهني عند دخول او خروج شريك، بيع الشركة، استحواذ مستثمر، زيادة راس المال، اندماج، نزاع بين الشركاء، ترتيب صفقة استثمارية، او الحاجة الى تحديد قيمة اقتصادية يمكن الدفاع عنها امام الاطراف المعنية.
وفي هذه الحالات يجب ان تكون الافتراضات ومصادر البيانات والمنهجية والحسابات واضحة وقابلة للمراجعة.
الخلاصة: صديقك مش غلط تماما.. لكنه اختصر الموضوع زيادة عن اللزوم
عندما يقول لك صديقك: اضرب ارباح شركتك في مكرر معين وستعرف قيمتها، فهو يتحدث عن فكرة موجودة فعلا في منهج السوق، لكنه اختصر عملية تقييم الشركات بصورة كبيرة جدا.
المعادلة الحسابية سهلة. الصعوبة الحقيقية في معرفة ما هو الربح الصحيح الذي يجب استخدامه، وما هو المكرر المناسب، ومن هي الشركات القابلة للمقارنة، وكيف نعالج اختلاف الحجم والنمو والمخاطر، وهل الناتج يمثل قيمة المنشأة ام حقوق الملكية.
ثم نحتاج الى معالجة الدين والنقد والعناصر غير التشغيلية، وتحليل طبيعة الحصة محل التقييم، واختبار معقولية النتيجة مقارنة بالطرق الاخرى المناسبة.
لذلك لا تسأل فقط: كام مكرر القطاع؟
السؤال الافضل هو:
ما المكرر المناسب لشركتي تحديدا، ولماذا؟
وهنا يظهر الفرق بين عملية ضرب بسيطة وبين تقييم الشركات المبني على تحليل اقتصادي ومالي يمكن تفسيره والدفاع عنه.
اسئلة شائعة عن تقييم الشركات بالمكررات
هل يمكن تقييم الشركة بضرب صافي الربح في 5 او 10؟
يمكن استخدام مكررات الربحية ضمن تقييم الشركات، لكن لا يوجد رقم ثابت يصلح لكل شركة. يجب تحديد نوع المكرر ومصدره ومدى قابلية الشركات للمقارنة.
ما افضل مكرر لتقييم الشركة؟
لا يوجد مكرر واحد هو الافضل دائما. قد يكون EV/EBITDA مناسبا لشركة تشغيلية مستقرة، بينما يكون EV/Sales اكثر فائدة في بعض الشركات التي لم تصل الى ربحية تشغيلية مستقرة.
هل EV/EBITDA يعطيني قيمة حصة المالك مباشرة؟
لا. الناتج يمثل عادة قيمة المنشأة، ثم يتم الانتقال منها الى قيمة حقوق الملكية بعد معالجة صافي الدين والتسويات ذات العلاقة.
هل يمكن استخدام مكرر شركة مدرجة لشركة خاصة؟
يمكن الاستفادة من الشركات المدرجة كمصدر لبيانات السوق، لكن يجب تحليل الفروق في الحجم والسيولة والنمو والمخاطر قبل تطبيق المكرر على الشركة الخاصة.
هل المبيعات تكفي لتحديد قيمة الشركة؟
لا. شركتان بالمبيعات نفسها قد تختلفان بصورة كبيرة في الربحية والنمو والمخاطر وجودة الايرادات، ولذلك لا يعتمد تقييم الشركات على المبيعات وحدها.
ماذا افعل اذا كانت EBITDA سالبة؟
يصبح EV/EBITDA في العادة غير ذي معنى، وقد يتم النظر الى مكررات اخرى مثل EV/Sales اذا كانت مناسبة لطبيعة الشركة وتوافرت بيانات مقارنة موثوقة.
هل قيمة الشركة هي نفسها قيمة حقوق المالك؟
ليس دائما. يجب التمييز بين Enterprise Value وEquity Value، خصوصا عند وجود ديون مالية او نقد او اصول وعناصر غير تشغيلية.
هل يجب استخدام DCF مع المكررات؟
يعتمد ذلك على طبيعة الشركة وجودة البيانات والغرض من تقييم الشركات. عندما تكون التوقعات المستقبلية قابلة للدعم، يمكن استخدام DCF كطريقة رئيسية او مساندة واختبار النتيجة بمؤشرات السوق.
هل المكرر المنشور للقطاع يعتبر دليلا كافيا؟
لا. يجب معرفة الشركات الداخلة في العينة، وتاريخ البيانات، وتعريف المكرر، ومستوى النمو والربحية والمخاطر قبل الاعتماد عليه.
ما اهم سؤال قبل استخدام اي مكرر؟
السؤال هو: لماذا هذا المكرر مناسب لهذه الشركة تحديدا؟ فالقدرة على الاجابة عن هذا السؤال هي جوهر استخدام منهج السوق بصورة مهنية.