عندي نمو 50% سنويًا.. هل كل النمو ده يدخل في سعر الشركة؟

لما صاحب شركة يقول: مبيعاتي تنمو 50% سنويًا، أول شيء يخطر في باله أن قيمة شركته لازم ترتفع بنفس القوة. فإذا كانت الإيرادات 4 ملايين ريال وأصبحت 6 ملايين، ثم يتوقع وصولها إلى 9 ملايين في السنة التالية، فمن الطبيعي أن يسأل: لماذا لا يحسب المستثمر كل هذا النمو في سعر الشركة؟

الإجابة أن النمو من أقوى العوامل المؤثرة في تقييم شركات، لكنه لا يدخل في القيمة بطريقة آلية. المستثمر لا يدفع مقابل نسبة النمو المكتوبة في ملف إكسل فقط، وإنما يدفع مقابل نمو يستطيع النشاط تحويله مستقبلًا إلى أرباح وتدفقات نقدية، مع الأخذ في الاعتبار المخاطر ورأس المال المطلوب لتحقيقه ومدى إمكانية استمراره.

شركة تنمو 50% بهامش ربح جيد واحتياج محدود للتمويل تختلف تمامًا عن شركة تنمو 50% لكنها تخسر أكثر كلما زادت مبيعاتها. لذلك السؤال الصحيح ليس: كم نسبة النمو؟ وإنما: ما جودة هذا النمو وكم منه يمكن أن يستمر؟

هل نمو 50% يعني أن قيمة الشركة تزيد 50%؟

لا. هذه من أكثر الأفكار التي تسبب خلافًا بين أصحاب الشركات والمستثمرين عند تقييم شركات. نمو الإيرادات بنسبة 50% لا يعني تلقائيًا ارتفاع قيمة الشركة بالنسبة نفسها، لأن القيمة تتأثر بمجموعة عوامل تعمل معًا.

المستثمر ينظر إلى النمو، لكنه يسأل أيضًا عن هامش الربح، التدفقات النقدية، العملاء، تركّز الإيرادات، حجم السوق، المنافسة، الديون، الاحتياجات التمويلية، قدرة الإدارة على التوسع والمخاطر التي يمكن أن تمنع الشركة من تحقيق خطتها.

وتؤكد معايير التقييم الدولية على أن تقييم الأعمال ليس معادلة واحدة، بل يتطلب تحديد أساس القيمة والمناهج المناسبة والبيانات والمدخلات والنماذج المستخدمة. ويمكن الرجوع إلى
مجلس معايير التقييم الدولية IVSC
للاطلاع على الإطار المهني لمعايير التقييم الدولية.

مثال: شركتان تنموان 50% لكن قيمتهما مختلفة

لنفترض أن أمام المستثمر شركتين تعملان في نفس القطاع، وكل واحدة حققت نموًا في الإيرادات قدره 50% خلال السنة الماضية.

رغم أن معدل النمو متطابق، فمن غير المنطقي أن ينتج تقييم شركات متساوٍ للشركتين. الشركة الأولى تحول نمو المبيعات إلى ربح ولديها قاعدة عملاء أكثر تنوعًا، بينما الثانية تحتاج إلى ضخ أموال مستمر وقد تواجه خطرًا كبيرًا إذا فقدت أحد عملائها الرئيسيين.

النمو له قيمة فقط إذا كان قابلًا للاستمرار

إذا حققت الشركة نموًا 50% في سنة واحدة، فالمستثمر سيسأل: لماذا حدث هذا النمو؟

هل جاء نتيجة توسع حقيقي في قاعدة العملاء؟ هل دخلت الشركة مدينة جديدة؟ هل أطلقت منتجًا ناجحًا؟ هل ارتفعت حصة الشركة في السوق؟ أم أن السبب عقد واحد ضخم لن يتكرر؟

هذه الأسئلة تغير نتيجة تقييم شركات بصورة كبيرة. إذا كان النمو ناتجًا عن عوامل قابلة للاستمرار، يمكن أن يحصل على وزن أكبر في التوقعات. أما إذا كان استثنائيًا أو غير متكرر، فمن الخطأ افتراض استمراره بنفس المعدل لسنوات.

ويمكنك الاطلاع أيضًا على مقال
هل نشاط الشركة عليه طلب في السوق؟
لأن حجم الطلب واستمراريته من أهم العوامل التي تدعم توقعات النمو.

مشكلة خطيرة: تمديد نمو 50% لمدة خمس سنوات

لنفترض أن إيرادات الشركة الحالية 10 ملايين ريال، وصاحب الشركة يقول إنها تنمو 50% سنويًا. إذا مددنا النسبة نفسها بصورة آلية، تصبح الإيرادات المتوقعة تقريبًا:

هنا تحولت شركة إيراداتها 10 ملايين إلى شركة تقارب إيراداتها 76 مليون ريال خلال خمس سنوات فقط. هل هذا مستحيل؟ لا. لكنه يحتاج إلى أدلة قوية جدًا.

ولهذا فإن إعداد تقييم شركات لا يعني نسخ معدل النمو التاريخي إلى المستقبل. يجب اختبار قدرة السوق على استيعاب هذه المبيعات، وحجم المنافسة، والطاقة التشغيلية، وعدد الموظفين، ورأس المال العامل والاستثمارات اللازمة للوصول إلى هذا الحجم.

كلما كبرت الشركة يصبح الحفاظ على 50% أصعب

النسب قد تخدع أحيانًا. زيادة المبيعات من مليون إلى 1.5 مليون ريال تحتاج إلى 500 ألف ريال مبيعات إضافية فقط. لكن زيادة المبيعات من 100 مليون إلى 150 مليونًا تحتاج إلى 50 مليون ريال إضافية.

لذلك مع زيادة حجم الشركة، يصبح الحفاظ على معدلات نمو مرتفعة أكثر صعوبة في كثير من الأنشطة. وهذا أحد الأسباب التي تجعل التوقعات المستخدمة في تقييم شركات تتجه غالبًا إلى معدلات نمو أكثر استقرارًا مع نضج النشاط.

طيب كم من نمو الـ50% يدخل فعلًا في التقييم؟

لا توجد نسبة ثابتة مثل 30% أو 70% من النمو. ما يحدث هو بناء توقعات مستقبلية يمكن الدفاع عنها.

مثلًا قد تكون الشركة حققت تاريخيًا نموًا 50%، لكن بعد دراسة السوق والطاقة التشغيلية والمنافسة يرى المحلل أن السيناريو الأكثر منطقية هو:

هذا لا يعني أن الشركة لن تحقق 50%، وإنما يعني أن تقييم شركات يحتاج إلى توقعات تعكس المخاطر وعدم اليقين بدلًا من بناء القيمة بالكامل على أفضل سيناريو ممكن.

النمو في DCF يدخل مرتين لو ما انتبهت

في طريقة التدفقات النقدية المخصومة DCF يظهر أثر النمو بصورة مباشرة في توقعات الإيرادات والأرباح والتدفقات النقدية المستقبلية. ولذلك فإن رفع معدل النمو يمكن أن يؤدي إلى ارتفاع ملحوظ في القيمة.

لكن يجب الانتباه إلى أن النمو لا يأتي مجانًا. الشركة قد تحتاج إلى زيادة المخزون، منح العملاء ائتمانًا أكبر، توظيف موظفين، فتح فروع، شراء معدات أو الاستثمار في التقنية.

لهذا فإن النمو الذي يرفع الإيرادات 10 ملايين ريال لكنه يحتاج إلى استثمارات وتمويل ضخم قد تكون قيمته أقل من نمو أصغر يستطيع النشاط تمويله من تدفقاته الذاتية.

وهذا من الأسباب التي تجعل تقييم شركات باستخدام DCF يركز على التدفقات النقدية وليس الإيرادات وحدها.

مثال: نمو ضخم لا يضيف قيمة كبيرة

شركة مبيعاتها 20 مليون ريال وتتوقع الوصول إلى 30 مليونًا في السنة القادمة. ظاهريًا هذا نمو ممتاز قدره 50%.

لكن للوصول إلى الـ30 مليونًا تحتاج الشركة إلى مخزون إضافي 4 ملايين ريال، وتمويل عملاء بمليوني ريال، ومعدات جديدة بمليون ريال، وزيادة كبيرة في المصروفات.

في هذه الحالة قد ترتفع الإيرادات 10 ملايين، لكن جزءًا كبيرًا من النقد سيظل محجوزًا في رأس المال العامل والاستثمارات. لذلك لا ينظر المستثمر إلى الإيرادات الجديدة وحدها.

النمو العضوي أقوى من النمو الذي تشتريه بالإعلانات

هناك فرق بين شركة ينمو طلب العملاء عليها بصورة متكررة وبين شركة لا تستطيع الحفاظ على نموها إلا بمضاعفة الإنفاق التسويقي كل سنة.

إذا زادت المبيعات 50% لكن مصروف التسويق ارتفع 100%، يجب تحليل اقتصاديات هذا النمو. كم تكلفة الحصول على العميل؟ كم مرة يعود للشراء؟ وكم ربحًا يتركه طوال فترة علاقته بالشركة؟

كلما كان النمو قادرًا على توليد تدفقات نقدية جيدة ومستدامة، أصبح تأثيره على القيمة أقوى.

النمو ومكرر الإيرادات EV/Sales

عند استخدام منهج السوق قد تكون الشركات الأعلى نموًا قادرة على التداول بمكررات أعلى من شركات القطاع البطيئة، لكن لا يمكن افتراض أن كل شركة تنمو 50% تستحق تلقائيًا أعلى مكرر.

يجب مقارنة النمو بالربحية والمخاطر والحجم وهوامش التشغيل وباقي الخصائص الاقتصادية. وتوضح معايير IVS أن اختيار منهج السوق أو الدخل أو غيرهما يجب أن يكون مبررًا وفق الأصل والغرض والأدلة والبيانات المتاحة.

للمزيد عن الإطار العام لقياس القيمة، يمكن الرجوع إلى
IFRS 13 Fair Value Measurement.

دخول مستثمر بالملكية Equity.. هل سيدفع مقابل النمو المتوقع؟

عند دخول مستثمر بالملكية Equity، المستثمر يشتري حصة في المستقبل الاقتصادي للشركة، ولذلك النمو المتوقع مهم جدًا. لكن المستثمر غالبًا لن يقبل أن يدفع اليوم مقابل نجاح لم يتحقق بعد بنفس درجة اليقين التي يدفع بها مقابل إيرادات وأرباح مثبتة.

وهنا تظهر أهمية تقييم شركات قبل التفاوض، خصوصًا إذا كان صاحب الشركة يقول إن معدل نموه الحالي يبرر قيمة مرتفعة بينما المستثمر يرى أن جزءًا من هذا النمو ما زال عالي المخاطر.

دخول مستثمر بزيادة رأس المال

إذا كان المستثمر سيضخ أموالًا جديدة داخل الشركة عن طريق دخول مستثمر بزيادة رأس المال، يجب معرفة هل النمو المتوقع أصلًا يعتمد على هذه الأموال.

مثلًا إذا كانت الشركة لن تستطيع تحقيق نمو 50% إلا بعد حصولها على 5 ملايين ريال من المستثمر، فمن غير المنطقي دائمًا أن يطالب المالك بالحصول على كامل قيمة النمو المتوقع وكأنه سيتحقق دون التمويل الجديد.

هنا يصبح السؤال: كم من القيمة موجود بالفعل قبل الاستثمار، وكم من القيمة المستقبلية سيخلقها رأس المال الجديد؟

شراء حصة من شريك يختلف عن ضخ المال في الشركة

قد يكون الاستثمار في صورة دخول مستثمر بشراء حصة من شريك. في هذه الحالة يدفع المستثمر للشريك البائع مقابل حصته، ولا تحصل الشركة بالضرورة على سيولة جديدة لتمويل النمو.

لذلك يجب فهم هيكل الصفقة عند تحديد قيمة الشركة، لأن شراء حصة قائمة يختلف اقتصاديًا عن زيادة رأس المال التي توفر موارد جديدة للنشاط.

ويمكنك مراجعة مقال
كيف يراجع المستثمر تقرير تقييم شركة قبل اتخاذ القرار؟
لمعرفة بعض النقاط التي ينظر إليها المستثمر عند مراجعة افتراضات القيمة.

متى يصدق المستثمر نمو 50% ومتى يعتبره مؤقتًا؟

المستثمر لا يرفض معدل النمو المرتفع لمجرد أنه مرتفع. إذا كانت الشركة حققت 50% نموًا لعدة سنوات، ولديها طلب واضح في السوق، وقاعدة عملاء تتوسع، وهوامش مستقرة، وطاقة تشغيلية تسمح بمواصلة التوسع، فقد يكون جزء كبير من النمو قابلًا للاعتماد في التوقعات.

لكن كلما كان النمو قائمًا على حدث غير متكرر، زادت احتمالية تخفيضه. على سبيل المثال، إذا ارتفعت المبيعات من 8 ملايين إلى 12 مليون ريال بسبب عقد واحد قيمته 4 ملايين، فلا يصح بالضرورة القول إن النشاط الأساسي نما 50%.

وهنا يجب فصل النمو العضوي عن الإيرادات الاستثنائية. هذه الخطوة مهمة جدًا في تقييم شركات لأن المستثمر يريد معرفة معدل النمو الذي يمكن للنشاط تكراره وليس فقط النسبة الظاهرة بين سنتين.

5 علامات تجعل نمو الشركة أكثر قابلية للتصديق

• تكرار النمو: الشركة تنمو منذ عدة سنوات وليس سنة واحدة فقط.
• تنوع العملاء: الزيادة موزعة على عدد كبير من العملاء وليست مرتبطة بصفقة واحدة.
• تحسن الهوامش: النمو لا يأتي على حساب الربحية بالكامل.
• وجود سوق قابل للتوسع: الشركة ما زالت تملك مساحة حقيقية للنمو داخل القطاع.
• وجود قدرة تشغيلية: الإدارة والموظفون والتمويل يستطيعون استيعاب التوسع.

إذا اجتمعت هذه العناصر، يصبح معدل النمو أكثر قابلية للدفاع عنه، وبالتالي قد يكون أثره على قيمة الشركة أكبر.

هل النمو القادم ملك لصاحب الشركة أم للمستثمر الجديد؟

هذه من أصعب نقاط التفاوض. صاحب الشركة قد يقول للمستثمر: أنا بنيت النشاط حتى وصل إلى هذه المرحلة، والشركة ستتضاعف خلال السنوات القادمة، وبالتالي يجب أن تدفع لي اليوم مقابل هذا المستقبل.

المستثمر قد يرد: صحيح، لكن تحقيق النمو القادم يحتاج إلى أموالي وعلاقاتي وخبرتي وتحمل مخاطر إضافية.

وهنا يبدأ الخلاف الحقيقي على القيمة.

لو كانت الشركة قادرة على تحقيق خطة النمو من مواردها الحالية، فقد يكون موقف صاحبها أقوى. أما إذا كانت الخطة تعتمد بالكامل على 10 ملايين ريال سيدخل بها المستثمر، فمن الطبيعي أن يرى المستثمر أن جزءًا من القيمة المستقبلية سيُخلق بعد دخوله وليس قبله.

مثال: نفس نمو 50% لكن قيمتان مختلفتان قبل الاستثمار

افترض شركتين مبيعات كل منهما 10 ملايين ريال وتتوقعان الوصول إلى 15 مليونًا خلال سنة.

المعدل الظاهري واحد، لكن الشركة أ تستطيع تحويل النمو إلى تدفقات نقدية أفضل وباحتياج تمويلي أقل. لذلك من الطبيعي أن يختلف تقييم شركات رغم تطابق نسبة نمو الإيرادات.

دخول مستثمر بحصة أقلية

إذا كان المستثمر سيدخل بحصة أقلية، فإنه يهتم بالنمو لكنه يهتم أيضًا بحقوقه داخل الشركة. قد يوافق على تقييم مرتفع نسبيًا إذا كانت الشركة تنمو بسرعة ولديها مسار واضح للربحية، لكنه قد يطلب حقوقًا إضافية لحماية استثماره.

ومن هذه الحقوق المحتملة وفق هيكل الصفقة: حقوق معلومات، مقعد في مجلس الإدارة، موافقات مسبقة على قرارات معينة، حقوق أولوية في جولات مستقبلية أو ترتيبات خاصة عند التخارج.

لذلك لا ينبغي لصاحب الشركة النظر إلى نسبة المستثمر فقط. دخول مستثمر بحصة أقلية بنسبة 20% مع حقوق واسعة قد يكون مختلفًا اقتصاديًا عن حصة 20% بحقوق محدودة.

دخول مستثمر بحصة مسيطرة

إذا كان المستثمر سيحصل على حصة تمنحه السيطرة، تتغير طبيعة الصفقة. فهو لا يشتري فقط جزءًا من الأرباح المستقبلية وإنما يحصل على قدرة أكبر على توجيه الاستراتيجية والإدارة والتمويل والتوسع.

وقد يكون المستثمر مستعدًا في بعض الحالات لدفع قيمة أعلى للحصول على السيطرة، لكن ذلك يعتمد على طبيعة النشاط والصفقة وحقوق الحصة والمنافع التي يتوقع تحقيقها.

وهنا يصبح تحليل تقييم المنشأة وقيمة حقوق الملكية وهيكل الصفقة مهمًا قبل اتخاذ قرار البيع.

دخول مستثمر استراتيجي بالملكية قد يغير قواعد اللعبة

المستثمر المالي ينظر عادة إلى العائد المالي المتوقع. أما دخول مستثمر استراتيجي بالملكية فقد يحمل قيمة إضافية لأنه يستطيع تحقيق منافع خاصة من الشركة.

مثلًا شركة توزيع كبيرة قد تستثمر في شركة تنمو 50% لكنها لا تستطيع الوصول إلى جميع مناطق المملكة. بعد دخول المستثمر الاستراتيجي، يمكن توزيع المنتجات من خلال شبكة قائمة بدلًا من بناء شبكة جديدة من الصفر.

هنا قد يستطيع المستثمر تحقيق نمو أعلى أو تخفيض تكاليف أو الوصول إلى عملاء جدد. لكن هذه المنافع لا ينبغي الخلط بينها وبين قيمة الشركة المستقلة قبل الصفقة.

دخول صندوق استثماري بالملكية

عند دخول صندوق استثماري بالملكية، يتم التركيز عادة على العائد المتوقع خلال فترة الاستثمار وعلى قيمة التخارج المستقبلية.

إذا كان الصندوق يستثمر اليوم على تقييم 30 مليون ريال، فقد يبني قراره على إمكانية وصول قيمة الشركة بعد عدة سنوات إلى 60 أو 90 مليونًا، بحسب نمو الإيرادات والربحية والمضاعفات المتوقعة عند التخارج.

ولهذا فإن النمو المرتفع مهم للصندوق، لكنه لن ينظر إليه وحده. سيحسب أيضًا مقدار الأموال التي سيضخها، والتخفيف المحتمل للملكية في جولات لاحقة، وقيمة البيع أو الطرح التي يمكن تحقيقها مستقبلًا.

ويمكن الاطلاع على
صندوق الاستثمارات العامة
كمصدر عام لفهم طبيعة الاستثمار المؤسسي والقطاعات والاستراتيجيات الاستثمارية في المملكة، مع اختلاف معايير كل صندوق ومستثمر عن الآخر.

متى يصبح النمو خطرًا بدل أن يكون ميزة؟

قد يبدو الكلام غريبًا، لكن النمو السريع جدًا قد يتحول إلى خطر إذا لم تكن الشركة مستعدة له.

شركة تضاعف مبيعاتها قد تحتاج إلى مضاعفة المخزون، زيادة عدد الموظفين، فتح فروع، رفع الطاقة الإنتاجية وتمويل عملائها لفترات أطول. إذا لم تستطع الشركة توفير السيولة اللازمة، يمكن أن تدخل في أزمة نقدية رغم ارتفاع الإيرادات.

ولهذا نجد أحيانًا شركة تنمو بقوة لكنها تحتاج كل سنة إلى تمويل جديد فقط للبقاء على مسار النمو.

في هذه الحالة يصبح السؤال داخل تقييم شركات: هل النمو يولد النقد أم يستهلكه؟

النمو الممول بالدين Debt

ليس كل توسع يحتاج إلى مستثمر في الملكية. قد تلجأ الشركة إلى دخول ممول بالدين Debt بدلًا من بيع حصة للمستثمر.

وهنا توجد خيارات متعددة حسب النشاط والملاءة والجهة الممولة، مثل قرض بنكي أو تمويل من صندوق تمويلي أو تمويل مرابحة أو تمويل تأجيري أو تسهيلات ائتمانية.

الميزة أن المالك قد يستطيع تمويل النمو دون التنازل عن نسبة ملكية، لكن الدين يخلق التزامات سداد وتكلفة تمويل ويزيد المخاطر إذا لم تتحقق التدفقات المتوقعة.

هل الاقتراض أفضل من دخول مستثمر؟

لا توجد إجابة واحدة لكل الشركات.

إذا كانت التدفقات النقدية مستقرة ويمكن للشركة خدمة الدين، فقد يكون التمويل بالدين خيارًا مناسبًا. أما إذا كانت الشركة في مرحلة نمو عالية المخاطر ولا تحقق تدفقات كافية، فقد يصبح الاعتماد المفرط على القروض خطرًا.

وقد تستخدم الشركات هياكل أخرى مثل سندات أو صكوك عندما تكون مؤهلة لذلك، أو أدوات تمويل مختلفة وفق المتطلبات النظامية وطبيعة المنشأة.

ويمكن مراجعة المعلومات المنشورة من
البنك المركزي السعودي
للاطلاع على الأطر والمعلومات المتعلقة بالقطاع المالي والتمويلي في المملكة.

قرض قابل للتحول إلى ملكية

من الهياكل التي تظهر كثيرًا في صفقات الشركات الناشئة والنمو قرض قابل للتحول إلى ملكية. المستثمر يقدم التمويل في البداية وفق أداة دين أو ترتيب تمويلي، ثم تتحول الأداة إلى حصة ملكية وفق شروط محددة.

وقد ترتبط عملية التحويل بتقييم مستقبلي أو سقف تقييم أو خصم أو جولة استثمار لاحقة. لذلك يجب فهم الشروط جيدًا لأن تغير قيمة الشركة قد يغير نسبة الملكية التي يحصل عليها المستثمر.

تمويل قصير الأجل للتشغيل لا يعني أن الشركة أصبحت أعلى قيمة

قد تحصل الشركة على تمويل قصير الأجل للتشغيل لتمويل المخزون أو الذمم المدينة أو احتياجات رأس المال العامل. وجود التمويل يسمح للشركة بالنمو، لكنه ليس في حد ذاته قيمة إضافية مجانية.

فالتمويل يأتي معه التزام بالسداد وتكلفة، ولهذا يجب النظر إلى صافي أثره على التدفقات النقدية والمخاطر.

وينطبق الأمر أيضًا على تمويل طويل الأجل للتوسع. إذا تم استخدام التمويل في مشروع يولد عائدًا أعلى من تكلفته، فقد يدعم قيمة الشركة. أما إذا كان العائد أقل من تكلفة التمويل فقد يؤدي التوسع إلى تدمير القيمة بدلًا من خلقها.

هل مكرر الشركة يرتفع بسبب النمو؟

نعم، يمكن أن تحصل الشركات الأعلى نموًا على مكررات أعلى من شركات مماثلة بطيئة النمو، لكن العلاقة ليست آلية.

إذا كانت شركة مقارنة تتداول عند EV/Sales بمقدار 3 مرات وتنمو 60% سنويًا بهوامش ممتازة، فلا يعني ذلك أن شركتك تستحق المكرر نفسه لمجرد أنها حققت نموًا 50% في سنة واحدة.

يجب تحليل الفروق في الحجم والربحية والمخاطر والسيولة والجغرافيا واستدامة النمو، ثم تحديد مدى ملاءمة المكرر.

وتوفر أبحاث
أسواث داموداران
بيانات ومواد واسعة حول العلاقة بين النمو والمخاطر والهوامش ومضاعفات السوق ومعدلات الخصم في تقييم الأعمال.

المستثمر اشترى اليوم.. من يتحمل خطر فشل نمو الغد؟

هذه هي النقطة الأساسية التي تفسر لماذا لا تدخل كل توقعات النمو في السعر بنفس القوة.

إذا دفع المستثمر اليوم وكأن الشركة ستنجح بالتأكيد في تحقيق نمو 50% خلال السنوات الخمس القادمة، فإنه يتحمل كامل خطر عدم تحقق تلك الخطة بعد أن دفع ثمنها مسبقًا.

لذلك يحاول المستثمر عادة إدخال عدم اليقين في السعر، سواء عن طريق افتراض معدلات نمو أقل، أو استخدام معدل خصم أعلى يعكس المخاطر، أو وضع شروط مرتبطة بتحقيق الأداء.

الحل أحيانًا: دخول مستثمر على مراحل مقابل حصص

إذا كان الخلاف كبيرًا بين صاحب الشركة والمستثمر حول النمو، يمكن في بعض الصفقات هيكلة دخول مستثمر على مراحل مقابل حصص.

مثلًا يستثمر المستثمر جزءًا من المبلغ الآن وفق قيمة حالية، ثم يحصل على حصة أو يستثمر مبالغ إضافية إذا حققت الشركة أهدافًا معينة مثل إيرادات أو EBITDA أو عدد عملاء محدد.

بهذه الطريقة لا يضطر المالك إلى بيع الشركة بالكامل وفق تقييم منخفض، وفي الوقت نفسه لا يدفع المستثمر اليوم ثمن نمو لم يتحقق بعد.

لا تبنِ قيمة الشركة على أفضل سنة فقط

إذا حققت الشركة نموًا 20% ثم 25% ثم 50%، فمن الخطأ أخذ 50% وحدها والقول إنها معدل النمو الطبيعي.

يجب معرفة أسباب القفزة الأخيرة والنظر إلى الاتجاه التاريخي الكامل والظروف التي أدت إليها. كما يجب مقارنة الشركة بالسوق والقطاع والمنافسين.

ولهذا فإن تقييم شركات يعتمد على قصة مالية متكاملة، وليس على رقم جذاب منفصل عن بقية البيانات.

ولفهم الفرق بين التوقعات والقيمة قبل اتخاذ قرار البيع، يمكنك مراجعة:
متى يكون قرار بيع الشركة منطقيًا؟

كيف تعرف هل نمو 50% يستحق فعلا سعرا اعلى؟

قبل ان تعتبر نسبة النمو دليلا كافيا على ارتفاع قيمة الشركة، راجع مصدر النمو نفسه. هل جاء من زيادة عدد العملاء؟ هل ارتفع متوسط قيمة الطلب؟ هل دخلت الشركة منطقة جديدة؟ هل اطلقت خدمة جديدة؟ ام ان الزيادة جاءت من عقد استثنائي او عميل واحد؟

كلما كان مصدر النمو متنوعا وقابلا للتكرار، كان من الاسهل الدفاع عنه عند تقييم شركات. اما اذا كان النمو مرتبطا بحدث مؤقت، فمن الطبيعي ان يتم تخفيض جزء منه عند بناء التوقعات المستقبلية.

النمو الحقيقي لا يقاس بالايرادات وحدها

صاحب الشركة قد يقول إن المبيعات ارتفعت من 20 مليون ريال الى 30 مليون ريال، وبالتالي حقق نمو 50%. لكن المستثمر قد ينظر الى نفس الارقام ثم يسال عن تكلفة تحقيق هذه المبيعات.

اذا ارتفعت المصروفات من 18 مليون ريال الى 29 مليون ريال، فمعنى ذلك ان الشركة اضافت 10 ملايين ريال مبيعات لكنها اضافت 11 مليون ريال تكلفة. هنا ارتفعت الايرادات، لكن القيمة الاقتصادية لم تتحسن بالضرورة.

ولهذا يتم التركيز على الربح التشغيلي والتدفق النقدي ومعدل العائد على راس المال المستثمر، وليس فقط نسبة زيادة المبيعات.

النمو الجيد هو النمو الذي يخلق قيمة

لكي يكون النمو داعما للقيمة، يفضل ان يحقق واحدا او اكثر من العناصر التالية:

• زيادة الربح التشغيلي مع ارتفاع الايرادات.
• تحسين هوامش الربح مع زيادة حجم النشاط.
• تحقيق تدفقات نقدية تشغيلية افضل.
• زيادة العملاء المتكررين وتقليل الاعتماد على عميل واحد.
• تحسين القدرة التنافسية وحصة الشركة في السوق.
• تحقيق عائد على الاستثمار يتجاوز تكلفة راس المال.

اذا تحقق ذلك، يمكن ان يكون النمو عاملا قويا جدا في رفع تقييم قيمة الشركة.

ما الفرق بين نمو الشركة ونمو السوق؟

اذا كان السوق كله ينمو 40% وشركتك تنمو 50%، فانك تتفوق على السوق بنحو 10 نقاط مئوية فقط. اما اذا كان السوق ينمو 5% وشركتك تحقق 50%، فهذا يشير الى اكتساب حصة سوقية بصورة قوية.

هذا الفرق مهم لان المستثمر يريد معرفة هل الشركة تمتلك ميزة تنافسية حقيقية ام انها فقط تستفيد من موجة نمو عامة في القطاع.

وقد يكون النشاط في قطاع سريع النمو جدا، لكن دخول المنافسين الجدد يؤدي لاحقا الى انخفاض الاسعار والهوامش. لذلك لا يتم التعامل مع نمو السوق باعتباره ضمانا لاستمرار نمو الشركة.

ماذا لو كان النمو مرتبطا بعلامة تجارية قوية؟

في بعض الشركات يكون سبب النمو مرتبطا بقوة الاسم التجاري وولاء العملاء وليس فقط بحجم الاصول او عدد الموظفين. هنا قد يصبح تقييم العلامة التجارية عنصرا مهما لفهم مصدر القيمة.

فاذا كان العميل يطلب المنتج بالاسم ويقبل سعرا اعلى بسبب سمعة البراند، فهذه ميزة مختلفة عن شركة تعتمد على الخصومات المستمرة لجذب العملاء.

وجود علامة قوية قد يدعم استمرار النمو، لكنه يحتاج الى تحليل مستقل يشمل قوة الاسم، ولاء العملاء، قدرة الشركة على التسعير، الاستمرارية القانونية للعلامة، ومدى اعتماد المبيعات عليها.

تقييم الشركة لدخول شريك يحتاج الى فصل القيمة الحالية عن المستقبلية

عند تقييم الشركة لدخول شريك يجب التمييز بين ما حققته الشركة بالفعل وما تتوقع تحقيقه بعد دخول الشريك.

اذا كانت الشركة تستطيع الوصول الى مبيعات 40 مليون ريال بمواردها الحالية، فهذا النمو يمكن اعتباره جزءا من القيمة الحالية بدرجة اكبر. اما اذا كان الوصول الى 40 مليون ريال يحتاج الى 10 ملايين ريال سيضخها المستثمر، فان جزءا من القيمة المستقبلية يعتمد على التمويل الجديد.

لهذا السبب قد يختلف صاحب الشركة والمستثمر بشدة حول السعر رغم اتفاقهما على خطة النمو نفسها.

دخول مستثمر مقابل زيادة راس المال

في حالة دخول مستثمر مقابل زيادة راس المال تدخل الاموال الجديدة الى الشركة وتستخدم في التشغيل او التوسع. وهنا يتم عادة تحديد قيمة الشركة قبل الاستثمار ثم اضافة مبلغ الاستثمار للوصول الى قيمة ما بعد الاستثمار.

مثال بسيط: اذا تم الاتفاق على قيمة قبل الاستثمار تبلغ 20 مليون ريال، وضخ المستثمر 5 ملايين ريال، تصبح القيمة بعد الاستثمار 25 مليون ريال. وبذلك تكون حصة المستثمر الاقتصادية في المثال 20% اذا لم توجد شروط اخرى تغير الحساب.

دخول مستثمر بشراء حصة من شريك حالي

اما دخول مستثمر بشراء حصة من شريك حالي فالوضع مختلف، لان المقابل يذهب عادة الى الشريك البائع وليس الى الشركة.

الشركة هنا لا تحصل تلقائيا على سيولة جديدة لتمويل النمو. ولذلك اذا كانت خطة التوسع تحتاج الى تمويل اضافي، يجب تحديد مصدره بشكل منفصل.

مزيج شراء حصة وزيادة راس المال

بعض الصفقات تجمع بين الاثنين من خلال دخول مستثمر بمزيج شراء حصة وزيادة راس المال. جزء من المبلغ يذهب الى الشريك الذي يبيع نسبة من ملكيته، والجزء الاخر يدخل الى الشركة لتمويل النمو.

هذا الهيكل قد يكون مناسبا عندما يريد المؤسس تحقيق سيولة شخصية وفي الوقت نفسه تحتاج الشركة الى تمويل للتوسع.

تمويل من مستثمر مقابل عائد ثابت

ليس كل مستثمر يريد الحصول على ملكية. قد يقدم الطرف الجديد تمويل من مستثمر مقابل عائد ثابت، وفي هذه الحالة تصبح العلاقة اقرب الى التمويل بالدين من الاستثمار بالاسهم.

الميزة ان المالك لا يتنازل عن حصة، لكن الشركة تتحمل التزاما ماليا يجب سداده حتى اذا لم يتحقق النمو المتوقع بالكامل.

لذلك يجب مقارنة تكلفة هذا التمويل مع تكلفة التنازل عن الملكية ومع قدرة التدفقات النقدية على تحمل السداد.

متى يكون تمويل النمو بالدين خطرا؟

اذا كانت الشركة تنمو 50% لكن تحصيل العملاء بطيء، فقد تحتاج الى تمويل مستمر لرأس المال العامل. ومع زيادة القروض قد ترتفع مصروفات التمويل ويصبح جزء من الارباح مخصصا لخدمة الدين.

اذا حدث تباطؤ مفاجئ في المبيعات، قد تبقى اقساط القروض قائمة رغم انخفاض التدفقات النقدية. ولهذا يجب تحليل سيناريوهات الضغط وعدم الاكتفاء بالسيناريو المتفائل.

كيف ينظر المقيم الى التوقعات؟

سواء كان التقرير معدا بواسطة مقيم معتمد او جهة متخصصة او مستشار مالي، يجب ان تكون التوقعات مدعومة باسباب واضحة.

ويشمل ذلك مقارنة الاداء التاريخي بالتوقعات، وفهم السوق والمنافسة، واختبار الهوامش، واحتياجات راس المال العامل، والاستثمارات الراسمالية والتمويل.

ولا يكفي البحث عن المقيمين المعتمدين او مقيم الشركات ثم الاعتماد على رقم نهائي دون فهم الافتراضات التي بني عليها الرقم.

التقرير الجيد يوضح لماذا تم اعتماد معدل نمو معين ولماذا تم تخفيضه مع مرور السنوات، وما اثر تغير هذه الافتراضات على قيمة المنشاة.

تقييم شركة ليس توقعا متفائلا للمبيعات

عند تقييم شركة يجب تحويل قصة النمو الى نموذج مالي متكامل. زيادة المبيعات تؤثر على تكلفة المبيعات والرواتب والمصاريف والتسويق والمخزون والعملاء والموردين والاستثمارات والتمويل.

ولهذا فان توقع الايرادات وحده لا يكفي. الشركة قد تصل بالفعل الى المبيعات المستهدفة لكن تحتاج الى تمويل اكبر من المتوقع، وهذا يقلل القيمة التي تعود في النهاية على المساهمين.

هل يختلف الامر في تقييم مؤسسة او تقييم منشات صغيرة؟

نعم. عند تقييم مؤسسة او تقييم منشات صغيرة، قد تكون البيانات التاريخية اقل تفصيلا ويكون اعتماد النشاط على المالك اكبر.

هنا يجب تحليل ما اذا كان النمو مرتبطا بالمؤسس شخصيا. اذا كان معظم العملاء يتعاملون معه مباشرة، فقد لا تستمر كل الايرادات بنفس القوة بعد البيع او التخارج.

لذلك عند تقييم المنشاة يجب الفصل بين قيمة النشاط ككيان مستقل وقيمة العلاقات الشخصية التي قد لا تنتقل بالكامل الى المشتري.

متى يجب ان تشك في نسبة نمو 50%؟

هناك حالات تستحق مراجعة اضافية، مثل نمو سنة واحدة فقط، او ارتفاع المبيعات مع انخفاض الهوامش بشكل حاد، او اعتماد الزيادة على عميل كبير، او تضخم الذمم المدينة، او زيادة المخزون بصورة اسرع من المبيعات.

كذلك اذا كانت الخطة المستقبلية تفترض استمرار 50% لسنوات طويلة دون زيادة واضحة في الموظفين او الطاقة التشغيلية او التمويل، فهذه اشارة الى ان التوقعات تحتاج الى اختبار اقوى.

اختبار الحساسية يكشف اثر النمو الحقيقي على القيمة

من افضل الطرق لمعرفة مدى اعتماد القيمة على النمو اجراء اختبار حساسية.

اذا انهارت قيمة الشركة بمجرد خفض النمو من 50% الى 30%، فهذه اشارة الى ان جزءا كبيرا من القيمة مبني على توقعات مستقبلية عالية المخاطر.

قبل ان تقول شركتي تستحق سعرا مرتفعا بسبب النمو

راجع خمس نقاط: هل النمو متكرر؟ هل ينتج ربحا؟ هل يحتاج الى تمويل كبير؟ هل السوق قادر على استيعابه؟ وهل تستطيع الشركة تحقيقه بدون الاعتماد الكامل على مستثمر جديد؟

اذا كانت الاجابات قوية ومدعومة بالارقام، يصبح موقفك في التفاوض افضل بكثير. اما الاعتماد على جملة “نحن ننمو 50% سنويا” وحدها فلا يكفي لتحديد السعر.

ولفهم الموضوع بصورة اوسع يمكنك قراءة مقال
كيف اعرف القيمة الحقيقية لشركتي قبل البيع؟.

الخلاصة: هل كل نمو 50% يدخل في سعر الشركة؟

لذلك لا يكفي النظر إلى نسبة النمو وحدها، بل يجب إجراء تقييم شركات يربط النمو بالربحية والتدفقات النقدية والمخاطر.

لا. الذي يدخل في السعر هو الجزء من النمو الذي يمكن تبريره اقتصاديا وتحويله الى ارباح وتدفقات نقدية مستقبلية معقولة.

قد تحقق الشركة 50% تاريخيا ويتم اعتماد جزء كبير منه في السنوات الاولى ثم ينخفض تدريجيا. وقد يتم استبعاد جزء كبير منه اذا كان ناتجا عن عقد استثنائي او يحتاج الى تمويل ضخم او لا يحقق ربحية مناسبة.

في النهاية، الهدف من تقييم شركات ليس مكافاة الشركة على اعلى رقم نمو حققته، بل تحديد القيمة الاقتصادية التي يستطيع المستثمر او المشتري الدفاع عنها بناء على الاداء الحالي والمستقبل والمخاطر.

اذا كنت تستعد لدخول مستثمر او بيع حصة او تخارج شريك، فمن الافضل بناء سيناريوهات متعددة للنمو قبل بدء التفاوض، حتى تعرف قيمة الشركة في السيناريو المتحفظ والاساسي والمتفائل.

اعداد: سامر إبراهيم السيد
استشارات وتقييم الشركات والحصص والمنشات
هاتف وواتس: 00966561221974
سليمان للتقييم

يمكنك التواصل معنا للحصول على دراسة متخصصة تساعدك في تحديد قيمة شركتك قبل دخول مستثمر او بيع حصة او اتخاذ قرار التخارج، مع تحليل النمو والربحية والتدفقات النقدية والمخاطر وهيكل التمويل.